固定資產(chǎn)投資走低,塔機(jī)租賃興起。在固定資產(chǎn)投資放緩的大背景下,大量工程機(jī)械企業(yè)盈利持續(xù)惡化。為了緩解自身營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的壓力,大量的下游用戶對(duì)工程機(jī)械設(shè)備的使用需求由購買轉(zhuǎn)為租賃,這為工程機(jī)械設(shè)備租賃商提供了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。在固定資產(chǎn)投資總量依然巨大的基礎(chǔ)上,塔機(jī)市場(chǎng)的新機(jī)供應(yīng)量今年開始收窄,例如中聯(lián)重科的塔機(jī)銷售額在上半年下降了近40%,全年銷售目標(biāo)不斷下調(diào)。因此,從供需兩端考慮,我們認(rèn)為在逆經(jīng)濟(jì)周期的情況下塔機(jī)的租賃商有望獲得快速成長(zhǎng)的機(jī)會(huì);

并購龐源租賃,搶占塔機(jī)租賃市場(chǎng)的橋頭堡。8月公司完成了對(duì)龐源租賃和天成機(jī)械100%股權(quán)的收購,其中龐源租賃是全球最大的塔機(jī)設(shè)備租賃服務(wù)提供商(以t*m計(jì)算)。根據(jù)我們的測(cè)算,目前的塔機(jī)租賃市場(chǎng)大約有45萬臺(tái)存量塔機(jī)設(shè)備,其中約30%自用,70%租賃。龐源近年的塔機(jī)租賃費(fèi)用大約在每月5.34萬元,利用率在64.2%。借鑒成熟市場(chǎng),行業(yè)領(lǐng)頭羊的設(shè)備利用率明顯高于行業(yè)平均,自用設(shè)備利用率又比租賃設(shè)備利用率低,由此我們測(cè)算行業(yè)自用設(shè)備的利用率為40%,租賃設(shè)備利用率為58%,從而得出塔機(jī)租賃行業(yè)每年的市場(chǎng)空間為約751億元,龐源的市場(chǎng)份額占約1.1%,還有極大的增長(zhǎng)空間;

完善產(chǎn)業(yè)鏈整合,協(xié)同效應(yīng)高。我們認(rèn)為公司整合龐源、天成后將發(fā)揮極大的協(xié)同效應(yīng):1)通過國(guó)企和上市公司的背景幫助龐源租賃降低融資成本;2)三者之間存在上下游關(guān)系,可以互相采購產(chǎn)品,并且可以整合客戶資源;3)以塔機(jī)為主的工程租賃服務(wù)有望成為公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略方向,目前塔機(jī)租賃市場(chǎng)較分散,還沒有具備融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。龐源的市場(chǎng)份額超過2-5名的市場(chǎng)份額總和,借助公司平臺(tái),龐源有望快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額;

海外可比公司,6年股價(jià)翻48倍展現(xiàn)并購潛力。與龐源租賃業(yè)務(wù)非常類似的美國(guó)上市公司聯(lián)合租賃(UnitedRentals)同樣崛起于美國(guó)金融危機(jī),在固定資產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負(fù)的大背景,其客戶租賃需求增加,并且聯(lián)合租賃通過一系列的并購擴(kuò)大了市場(chǎng)份額(2008-2014年每年基本都有一個(gè)大并購),其股價(jià)從2009年中的2.52美元到2014年中最高的119.83美元,上漲近48倍;

首次覆蓋目標(biāo)價(jià)13.25元,買入評(píng)級(jí)。考慮到龐源未來業(yè)務(wù)存在快速擴(kuò)張的可能,以及龐源、天成、建機(jī)三者之間的潛在協(xié)同效應(yīng),我們給出目標(biāo)價(jià)13.25元,對(duì)應(yīng)2016年40倍PE,2016-17攤薄EPS分別為0.33元,0.43元;

風(fēng)險(xiǎn)提示。租賃業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期,協(xié)同效應(yīng)未完全體現(xiàn),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。