對于“政策超調(diào)”導(dǎo)致中國經(jīng)濟硬著陸的擔(dān)憂，彌漫著整個5月。投資者尤其悲觀，A股市場一路下探，跌幅達到10%。

　　悲觀情緒來自兩個層面：宏觀層面，工業(yè)增加值和制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）雙雙下滑；微觀層面，中小企業(yè)資金鏈緊張、經(jīng)營困難的報道頻繁見諸報端。

　　甚至有人認為，未來幾個月，中國經(jīng)濟可能出現(xiàn)2008年下半年般的急劇下跌。建議宏觀調(diào)控政策、尤其是貨幣政策緊縮暫停甚至放松的聲音開始出現(xiàn)。

　　對此，83歲的中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會會長房維中感到困惑，“放緩GDP增速，本是調(diào)控目標，怎么就成了擔(dān)心的問題呢？”房維中曾在1977年至1993年任國家計委副主任，歷經(jīng)“一五”計劃至“十一五”規(guī)劃。“快了不好，慢了不好，那就只能維持現(xiàn)狀？”

　　現(xiàn)狀是，今年一季度中國GDP增長9.7%，2010年中國經(jīng)濟增速10.3%，經(jīng)濟增長依然倚重投資，能源、資源、環(huán)境約束愈來愈緊，各種負面效應(yīng)紛紛出現(xiàn)。中國還能“維持現(xiàn)狀”多久？

　　世界銀行發(fā)展預(yù)測局局長漢斯·蒂莫（Hans Timmer）6月8日稱，比工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)短期波動更重要的是中長期風(fēng)險，即中國如何確保宏觀環(huán)境穩(wěn)定，做好準備應(yīng)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化、出口地位變化的挑戰(zhàn)，找到經(jīng)濟再平衡的方式。

　　一位政府部門官員介紹，經(jīng)濟增長并不是當(dāng)前擔(dān)心的問題，而應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是否確有改善，資金緊張是否起到了優(yōu)勝劣汰、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能的作用，要防止追求經(jīng)濟增速導(dǎo)致的逆淘汰。

　　即便是短期，多位研究人士告訴記者，未來幾個月幾乎不可能出現(xiàn)2008年底那樣“內(nèi)外需雙碰頭”的硬著陸，加之通脹高溫預(yù)計將持續(xù)，貨幣政策不宜轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?br />
　　擔(dān)憂何來

　　市場擔(dān)憂緊縮政策超調(diào)、經(jīng)濟硬著陸，肇端于4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速的意外回落，降至13.4%。

　　此后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，進一步印證經(jīng)濟增速放緩。中國物流與采購聯(lián)合會6月1日公布的5月PMI繼續(xù)小幅下滑，降至52.0%，環(huán)比回落0.9個百分點，為九個月以來最低值。

　　經(jīng)濟學(xué)家沈建光認為，PMI生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)雙雙回落，顯示在政策持續(xù)收緊之下，制造業(yè)企業(yè)同時面臨成本上升與需求減少，經(jīng)濟主體活動逐步放緩。

　　與之相呼應(yīng)的是，經(jīng)濟學(xué)家普遍預(yù)期，即將公布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也將延續(xù)回落態(tài)勢。5月末，20位接受財新傳媒調(diào)查的國內(nèi)外證券公司、商業(yè)銀行研究部門經(jīng)濟學(xué)家，對5月工業(yè)增加值預(yù)測值的均值為13.3%，較4月小幅回落，其中14位經(jīng)濟學(xué)家認為，5月工業(yè)生產(chǎn)將較上月放緩。

　　不過，在國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部副主任祝寶良看來，目前工業(yè)增加值下滑，主要是消費下滑引起的，前兩年刺激政策退出導(dǎo)致汽車消費超預(yù)期下降。此外，4月全球農(nóng)產(chǎn)品價格下降，企業(yè)開始去庫存，也導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)下降。

　　證券研究人員也認為，企業(yè)去庫存導(dǎo)致工業(yè)增長表現(xiàn)較差。他接受采訪時說，宏觀調(diào)控對工業(yè)增加值的影響較大，因為資金鏈比較緊張，企業(yè)對增加存貨比較小心謹慎，對工業(yè)生產(chǎn)有負面影響。此外，4月開始，部分省市出現(xiàn)的“電荒”也影響了工業(yè)增長。

　　緊縮政策對中小企業(yè)影響尤其嚴重。中國中小企業(yè)協(xié)會公布的一季度中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)（SMEDI）中，分項資金指數(shù)為95.6，處于景氣臨界值100以下。從細項看，只有17%的企業(yè)反饋流動資金充足，7%的企業(yè)認為融資容易。

　　2010年以來，央行已經(jīng)先后四次加息、11次上調(diào)存款準備金率，銀行間市場利率高企，民間借貸利率飆升，緊縮銀根的效果漸顯。

　　陜西省中小企業(yè)局的一位官員接受記者采訪時說，在信貸不收緊時，中小企業(yè)尤其是小企業(yè)就面臨著融資難的困境，收緊以后就更難了，有些會因為融資影響生產(chǎn)。

　　溫州市金融辦對350家企業(yè)的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，一季度末，企業(yè)運營資金構(gòu)成中，自有資金、銀行貸款、民間借貸三者的比例為56∶28∶16，銀行貸款比重與上年同期相比下降2個百分點，民間借貸比重則提高6個百分點。

　　貸款可獲得性惡化的同時，融資成本也在提高。對多家銀行的查證發(fā)現(xiàn)，目前中小企業(yè)的貸款利率一般為基準利率上浮30%-50%不等，個別急需資金的，上浮更多。

　　浙江省中小企業(yè)局在《2011年一季度全省中小企業(yè)經(jīng)濟運行分析》中指出，1月-2月，全省規(guī)模以上中小企業(yè)財務(wù)費用同比上漲30.1%，其中利息支出上漲36.6%。

　　“問題是，如果資金緊張的情況維持一段時間，會不會造成連鎖反應(yīng)，會不會出現(xiàn)連鎖破產(chǎn)倒閉？”陳昌華認為，未來資金面緊張所產(chǎn)生的影響存在著不確定性。

　　微觀層面，企業(yè)利潤增長不容樂觀。今年前四個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤1.49萬億元，同比增長29.7%，較一季度回落2.3個百分點。

　　小企業(yè)盈利情況更加慘淡。人民銀行溫州中心支行隨機抽取50家中小企業(yè)調(diào)查，一季度利潤總額同比僅增8.67%，毛利率為16.04%，同比下降0.96個百分點。

　　“企業(yè)利潤率持續(xù)低位，已成為制約制造業(yè)投資和生產(chǎn)擴大意愿的主要因素。”中國國際金融公司首席經(jīng)濟學(xué)家認為。

放緩還是衰退？

　　工業(yè)生產(chǎn)下滑、中小企業(yè)經(jīng)營面臨困境，似曾相識的景象，是2008年式硬著陸的前兆嗎？

　　“如果說現(xiàn)在的情況有點像2008年初，我不反對，但絕對不像2008年底的情況。并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的去庫存。”陳昌華告訴記者，如果外部情況不出現(xiàn)明顯惡化，經(jīng)濟下滑幅度應(yīng)該沒有2008年那么大，“實現(xiàn)9%的增速，基本上問題不是很大。”

　　世界銀行中國代表處經(jīng)濟學(xué)家韓偉森（Ardo Hansson）也認為，“目前是溫和放緩，看到了緊縮政策的效果，而且是循序漸進的，這是積極現(xiàn)象。”

　　4月底發(fā)布《中國經(jīng)濟季報》時，韓偉森有點擔(dān)心政策過度收緊，導(dǎo)致經(jīng)濟走走停停，不過，“現(xiàn)在看來這種風(fēng)險很小，目前的下滑是調(diào)控打算達到的目標，不要太擔(dān)心。”

　　世界銀行預(yù)計，今年中國GDP增長9.3%，比2010年降低1個百分點，但仍然是較高水平，遠遠快于其他國家。

　　房維中擔(dān)心，現(xiàn)在中國經(jīng)濟得了一種“經(jīng)濟高血壓癥”，血壓從200降到170就覺得不舒服。

　　對于導(dǎo)致4月工業(yè)生產(chǎn)減速的去庫存過程，瑞銀證券中國經(jīng)濟學(xué)家汪濤認為，一定程度上是因為一季度庫存增加明顯偏多，3月之后發(fā)現(xiàn)下游需求沒有年初預(yù)想得好而減少庫存，4月投資加速、工業(yè)生產(chǎn)減速同現(xiàn)，說明是正常的去庫存，預(yù)計一兩個月后就會結(jié)束。

　　先行指標PMI未經(jīng)季節(jié)調(diào)整的數(shù)據(jù)連續(xù)下降，可能未必準確反映趨勢。法興銀行和高盛高華證券對5月PMI進行季節(jié)性調(diào)整后均得出，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)，較4月有不同幅度上升，呈現(xiàn)出趨穩(wěn)的積極信號。

　　法興銀行中國經(jīng)濟分析師姚煒認為，5月PMI顯示，制造業(yè)仍呈增長態(tài)勢，相比一季度增速在放緩，但放緩的速度和程度沒有之前擔(dān)心的那么嚴重，“在目前的放緩階段，供給問題仍然大于需求方面的調(diào)整。”

　　陳昌華也贊同，“目前從需求面看，還可以”，主要表現(xiàn)為，出口增速扣除價格因素后，還有約15%的增長；固定資產(chǎn)投資維持20%以上的增幅；消費方面，汽車消費在刺激政策退出后表現(xiàn)最差，但其他消費還可以，百貨公司、超市等上市公司的盈利還不錯。

　　華創(chuàng)證券5月底的對福建省晉江市中小企業(yè)的調(diào)研顯示，雖然面臨資金緊張和成本上升困擾，無論內(nèi)需還是外貿(mào)中小企業(yè)，訂單尚且穩(wěn)定，總需求沒有顯著變化。

　　需求面的主要風(fēng)險是，房地產(chǎn)投資大幅下滑，并帶動家具家電、建筑裝修材料等消費疲軟。對此，瑞銀證券汪濤認為，房地產(chǎn)限購主要影響大城市，二三線城市的房地產(chǎn)市場依然活躍，而且，保障性住房和中小城鎮(zhèn)建設(shè)，彌補商品房投資的下跌應(yīng)該沒有問題，由此，地產(chǎn)相關(guān)的最終需求預(yù)計不會太差。

　　2008年四季度，外需在金融危機沖擊下驟然跌落，對中國經(jīng)濟帶來致命一擊。從這個角度看，祝寶良認為，現(xiàn)在看來全球經(jīng)濟還在復(fù)蘇，雖然速度慢一些，但不至于出現(xiàn)2008年那樣的下跌，外需還比較穩(wěn)定，不太可能硬著陸。

　　如果說制造業(yè)增長還令人擔(dān)憂，服務(wù)業(yè)則帶來好消息。匯豐銀行和財經(jīng)資訊服務(wù)機構(gòu)Markit6月3日發(fā)布的5月中國服務(wù)業(yè)經(jīng)季節(jié)調(diào)整的經(jīng)營活動指數(shù)穩(wěn)健擴張，從4月接近歷史低點的51.6回升至54.3，新訂單增速也回升至去年10月以來最高。

　　德意志銀行大中華區(qū)經(jīng)濟學(xué)家馬駿（專欄）認為，將非制造業(yè)（服務(wù)業(yè)）和制造業(yè)PMI結(jié)合起來看，取兩個指數(shù)的加權(quán)平均，實際水平比2008年以來的平均水平要高，這意味著制造業(yè)活動疲軟，有相當(dāng)一部分正被服務(wù)業(yè)活躍所抵消。

　　政策未到寬松時

　　經(jīng)濟放緩已是既成事實，市場關(guān)注的是，宏觀調(diào)控政策是否會因此作出調(diào)整，停止緊縮甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Υ?，分析人士的看法出現(xiàn)分歧。

　　馬駿認為，房地產(chǎn)商資金鏈緊張、地方政府項目以及中小企業(yè)的資金需求，種種壓力經(jīng)過幾個月的積累，估計會迫使政策緊縮力度在三季度開始松動，強力調(diào)控已經(jīng)接近尾聲。

　　北京領(lǐng)先國際金融資訊公司首席經(jīng)濟學(xué)家董先安甚至認為，央行已經(jīng)超調(diào)，后期政策調(diào)控力度將內(nèi)生放松，下半年很可能出現(xiàn)關(guān)鍵期限的央票停發(fā)，甚至不排除準備金下調(diào)的可能。

　　更多分析人士則認為，現(xiàn)在還不到全面放松貨幣政策的時候。陳昌華的顧慮主要是通脹預(yù)期還沒有達到可控目標，由于今年非食品通脹嚴重，CPI最高點可能到6%，且之后不太會大幅回落，而是維持在4%-5%的高位。

　　此前全年通脹“前高后低”的樂觀預(yù)期越來越有可能落空，最為可能的則是“前高后不低”。祝寶良認為，如果想控制物價，必須得讓增長速度降下來，不壓需求不可能實現(xiàn)。

　　沈建光認為，經(jīng)濟增速放緩是政府為了抑制通脹和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)而實施調(diào)控的必然結(jié)果，且本輪通脹有全面性特征，預(yù)計決策層更傾向于控制通脹走勢，緊縮政策仍會繼續(xù)。

　　企業(yè)面臨的經(jīng)營困境中，資金緊張只是其一，還受到原材料和勞動力成本上升疊加的沖擊。祝寶良認為，成本上升的沖擊不是放松貨幣政策能解決的，放松貨幣反而可能導(dǎo)致成本漲得更快。

　　在貨幣政策不宜全面放松的前提下，具體政策工具的使用頻率和力度可能有所變化。此前使用較多的是信貸規(guī)模和法定準備金率這些數(shù)量型工具。

　　“接下來，數(shù)量工具空間會比較小。”陳昌華認為，今年以來貸款規(guī)?？刂坪痛婵顪蕚浣鹇蔬@類量化工具是相當(dāng)?shù)轿坏模y行資金面緊張，三個月期同業(yè)拆借利率超過5%。

　　祝寶良也建議，“別老動準備金率”，提高中小銀行的放貸能力，支持中小企業(yè)。

　　利率政策則仍有緊縮空間。目前，一年期存款利率為3.25%，比2008年危機之前的高點低89個基點。

　　不過，動用利率工具也面臨兩難，“利率和匯率掛在一起，如果一動利率，匯率也會聯(lián)動，尤其是在國內(nèi)外已經(jīng)預(yù)期人民幣大幅升值的前提下。”陳昌華說。